次貸危機十周年： 美國樓市回歸危機前高點

來 源：第一財經日報發表日期：2017-03-23

    從2007年的美國次貸危機爆發至今，已經十周年。本屆博鰲論壇也特意舉辦了主題為“次貸危機十周年”的分論壇。在全球經濟初現復蘇跡象的當下，健忘的市場只有不忘危機的教訓，才能更好地把握未來。

“我們預計，截至今年3月末，美國平均地產價格將回升至危機前的水平，預計未來仍將面臨上行風險。”美國最大的房地產數據平臺Zillow集團高級經濟學家特拉薩斯（AaronTerrazas）在接受第一財經記者專訪時表示，“當年很多人都忽視了美國房地產的風險，包括時任美聯儲主席伯南克。如今，首付比例較當年大大提高，平均在20%，危機前一度降至接近0的水平；美國的住房擁有率為63.5%，如今更多人選擇租房，而此前則超過了70%。預計未來美國房地產仍將持續溫和復蘇。”

史無前例的大危機

2007年，美國次貸危機爆發。當時，美國居民幾乎每天一醒來就會發現房價又跌了一截。隨后，這場因為房價泡沫疊加衍生品濫用的局部危機，以野火燎原之勢演化成了一場罕見的全球金融危機，全球潛在經濟增速也因此永久性地下了一個臺階，至今未能恢復。

但早在2006年初，還有不少在美國的華人為沒有及時買房而懊惱不已，因為一套此前60萬美元的別墅漲到了150萬美元。

好景不長，美國房市在極度火爆過后急轉直下。

“然而，美聯儲前主席伯南克在2007年5月金融危機序幕拉開時，仍稱美國房價全國性的下跌是不可能的，但其實新世紀金融公司已經倒閉，因此監管部門對危機并沒有充分的認識。”廈門國金首席經濟學家郭杰群對第一財經記者表示，監管失利助推了危機的發生和擴大。

追本溯源，之所以美國房地產會出現危機前的空前大繁榮，這與低利率環境、監管失利、衍生品濫用都不無關系。

據當時的外媒報道，2006年的美國次級貸款高達6400億美元，約為3年前的兩倍，次貸占到了美國全國房貸市場總規模的20%；金融公司、對沖基金手中以次貸抵押的債券總值達到了1萬億美元。據統計，當時13%的次級貸款已形成了壞賬。

也就在2007年的春天，美國次貸行業開始全面崩潰，超過20家次貸供應商宣布破產、遭受巨額損失或尋求被收購。

所謂次貸，就是發放給信用較低的貸款者的貸款。與普通的按揭貸款不同，次級房貸的簡單過程如下：信用較低的人從次級放貸機構獲得貸款；放貸機構將房屋抵押的債權出售給投資銀行，用收益進行再貸款；投資銀行則將債權重新包裝成債券，在資本市場發行。相比優質貸款，次級貸款利率高、收益大，但風險也大。

衍生品濫用引爆系統性風險

如果僅僅是房地產價格的下跌還不足以引發一場全球金融危機，是結構化產品的濫用才導致了危機的蔓延。

資產證券化是指，在美國，個人向銀行等放貸機構申請住房抵押貸款，放貸機構再將住房抵押貸款作為一種資產“賣給”房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac)等機構。后者將各種住房抵押貸款打包成“資產支持證券”(ABS)，經由標準普爾等評級公司評級，然后再出售給保險公司、養老金、對沖基金等投資者。

當MBS(住房抵押貸款證券化)被賣完，銀行家發明了風險較大的擔保債務憑證（CDO），然后又發明了CDO的CDO，風險不斷升級。一層套一層，直到人們可以對不屬于自己的資產下注，然后再也沒有人能說清基礎資產的風險到底有多大。

CDO指投資銀行通過特殊目的實體（SPV）收購了一批金融資產（大多為房屋抵押貸款），然后由SPV發行多種不同清償順序和利率的債券。風險承受度低的就購買清償優先的債券，風險承受度高、要求回報高的就購買清償順序靠后、利率更高的債券。

而信用違約掉期（CDS）當時則成為了為CDO上的保險。如果債務違約，CDS賣方則需要向買方支付賠償金；反之，CDS買方則需要支付保費。當各界都認為房價會漲時，持有CDS就變成了一個穩賺保費而不會虧損的買賣。

簡單而言，B銀行持有A銀行的CDS，而C銀行又向B銀行買這個CDS，B銀行得以換得流動性。此后，CDS在市場上不斷被炒作、轉手，最終持有者可能已為G銀行。據公開資料，危機前CDS的市場總值已經抬高到了逾60萬億美元。

此時，高得離譜的房價終于漲不上去了，買房者不再愿意支付次級貸款的高額利息，房子最終被拋回了銀行，違約就此發生。此時A銀行已經有了B銀行做保險，而其實B銀行已經將保險賣給了C銀行，這一環節不斷推進，最終CDS是在G銀行手中，然而當消息來臨時，G銀行尚未來得及轉手，而這批CDS已被降級，其中有20個違約，大大超出原先估計的1%~2%的違約率。

粗略計算，如果每個違約要支付50億美元的保險金，總共支出達1000億美元。減去G銀行收到的這500億美元保險金，加上300億美元CDS收購費，G銀行的虧損總計達800億美元，G銀行由此瀕臨倒閉。而如果G銀行倒閉，那么為A銀行承擔保險責任的一方便不復存在，A銀行也將立即面對資不抵債的破產風險。這種循環也加速了危機的蔓延。

“2015年開始，我當時所在的對沖基金以十倍杠桿做空MBS，到2016年末轉為做空銀行，因為銀行的資產負債表在我們看來已經糟糕到一無是處。公司在兩年內通過做空賺了將近2億美元。”一名對沖基金經理對第一財經記者表示。

然而，這只是一場由流動性支持的“虛假盛宴”。

事實上，時任美聯儲主席格林斯潘也看到了泡沫的跡象，因此從2003年~2006年，美聯儲為抑制通脹連續17次加息，將基準利率從1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了購房者的還貸負擔，房貸違約不斷出現，這進一步加速了美國房市泡沫的破裂。

當寬松的利率環境不再、房價高漲的預期漸滅，越來越多的次貸購房者因為房價下跌而拒絕償還貸款，損失開始彌漫，最終波及到全球持有次貸的各類投資者。

美國樓市穩步復蘇

為了避免美國陷入蕭條，此后美國政府和美聯儲的強力救市政策接二連三地出臺。

2008年3月14日，貝爾斯登股價較前一個交易日暴跌45.9%；3月16日，為防止金融市場出現災難性暴跌，在美國財政部和美聯儲極力撮合下，貝爾斯登以每股2美元的“跳樓價”賣給了摩根大通，最終價格提高至10美元。美聯儲則為這筆并購案提供了大約300億美元的擔保。

隨后，“兩房”虧損達到了140億美元，股價在一年內也暴跌了約90%。2008年9月7日，美國政府再度出手，出資2000億美元接管“兩房”；2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟宣布破產。

同年9月19日，時任美國財長保爾森公布了金融7000億美元的“問題資產救助計劃(TARP)。此后，美聯儲為了支持經濟也就此展開了量化寬松（QE）購債計劃，在第一輪QE期間共購買了1.725萬億美元資產，截至第三輪，美聯儲的資產負債表也已經擴張至4.15萬億美元。救市政策穩住了經濟，也使得美國搖搖欲墜的房地產市場企穩。

“我們在2012年預計，當時房地產市場已經真正見底，并開始復蘇。事實證明的確是如此。”特拉薩斯對第一財經記者表示。

在他看來，“畢竟房子首先是用來住的，投資屬性并非首要。如今我們也創設了一個住房抵押貸款指數（mortgageindex），這是用來監測獲得貸款的難易程度。該指數顯示，2012年獲得貸款較難，而到了2014年和2015年就很容易了，可見各界對于房地產的信心開始恢復。”

就Zillow觀測，美國房價仍在上升通道，且未來可能會因庫存不足而面臨上行風險。特拉薩斯告訴記者：“危機后，長期租房的年輕人在這幾年漸漸成了首次購房者，推高了購房需求。反而現在開發商都覺得造房子很貴，一方面因為庫存下降，另一方面也可能因為監管因素推高了建設成本。”

十年轉瞬即逝。雖然危機后近乎嚴苛的監管已經讓金融體系的風險大大下降，再度引發次貸危機或金融危機的可能性極小，但今年唯一的變數是特朗普政府的“去監管”議程。如何微調《多德—弗蘭克法案》，既降低監管成本又持續防止危機重現，并激發經濟活力，這或許是眼下最大的挑戰。