貨幣政策如何應對不確定性？存準率還有下調空間

作 者：張奇 來 源：21世紀經濟報道發表日期：2018-10-16

      央行政策路徑

　　10月15日，定向降準正式實施，新增7500億資金流入市場。而在上一周，美聯儲加息以及美債收益率飆漲，正引發全球金融市場動蕩，A股也大幅下跌，人民幣匯率跌破6.9的關口。眼下，中美貿易戰不斷升級，也在給全球經濟及金融市場帶來巨大的不確定性。在此背景下的10月14日，央行行長易綱在2018年G30國際銀行業研討會的發言及答問正透露出中國央行在政策方向上的選擇。

　　易綱認為，貿易摩擦給經濟帶來的下行風險巨大。不過他表示，在貨幣政策工具方面還有相當的空間，包括利率、準備金率以及貨幣條件等，上述工具足以應對不確定性。在穩增長、去杠桿、防風險、匯率穩定等多重目標中，央行會如何平衡？（楊志錦）

　　導讀

　　當前中國經濟增長穩定，但明年下行壓力加大，因此貨幣政策主要是下調利率和存準率應對，目前存準率、利率、公開市場操作等方面均存在調整空間。

　　在美聯儲貨幣緊縮情勢下，國際金融市場頗不平靜，國內市場亦受到一定程度影響。

　　貨幣政策是應對市場環境變化的手段之一。10月14日，央行行長易綱在出席G30國際銀行業研討會時表示，貨幣政策工具箱中有足夠的政策工具可以運用。

　　多位受訪人士對21世紀經濟報道記者表示，當前中國經濟增長穩定，預計三季度GDP增長6.6%，全年增速在6.6%左右。但明年下行壓力加大，因此貨幣政策主要是下調利率和存準率應對，目前存款準備金率、利率、公開市場操作等方面均存在調整空間。但下調利率受中美利差限制，下調存款準備金率的概率大些。

　　“年內四次降準后，存款準備金率還在12%以上，歷史最低是6%左右，從這個角度來看，還有下調空間。”一位不愿具名分析人士稱。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委認為，政策工具足夠是基于多方面因素：一是中國經濟基本面平穩，預計年內能夠完成GDP目標，通脹處于溫和水平；二是在國際形勢較為嚴峻的情況下，國內金融市場表現相對平穩。

　　易綱稱，下一步，為解決中國經濟中存在的結構性問題，中國將加快國內改革和對外開放，加強知識產權保護，并考慮以“競爭中性”原則對待國有企業。我們將大力促進服務部門的對外開放，包括金融業對外開放。

　　貿易摩擦帶來下行風險

　　盡管海關總署最新披露數據顯示，9月出口同比（按人民幣計）增長17%，高于預期，但市場對于未來外需增長仍舊較為擔憂。

　　“9月出口數據好于預期，原因之一是出口企業預期到貿易摩擦的影響，將出口訂單提前。后續隨著貿易摩擦影響逐步顯現，四季度以后外需壓力可能加大。” 交通銀行宏觀分析師唐建偉稱。

　　易綱直言，貿易摩擦給經濟帶來的下行風險巨大。據了解，中國的出口產品中，外資企業出口占比約45%，民營企業出口占比近45%，國企出口占比僅為10%，由此可以推斷貿易摩擦和征收關稅對中國經濟的結構性影響。

　　即便受到貿易摩擦影響，易綱認為，當前中國經濟增長穩定，預計今年能夠實現6.5%的目標，也可能略高。價格水平處于良性區間，預計全年CPI略高于2%，PPI在3%-4%之間。

　　他說，中國經濟增長已主要由國內需求推動，消費和服務業成為主要驅動因素，對外盈余不斷縮小。從國際收支來看，中國經常賬戶長期保持盈余，在2007年達到峰值，占GDP的10%，此后逐年下降。今年上半年，經常賬戶出現赤字，全年可能小幅盈余，預計不足GDP的1%。

　　“面對外需的不確定性，需要持續擴大內需，當前中國的消費轉型升級空間較大。投資方面，當前與民生工程相關的基建領域還有較大空間。”民生銀行首席研究員溫彬認為。

　　當前不止出口，驅動經濟增長的“三駕馬車”均呈現相對乏力狀態。1-8月全國固定資產投資同比增長5.3%，增速比1-7月份進一步下降0.2個百分點，創歷史最低。同時7、8月消費增速分別為8.8%、9%，增速仍然不高。不過，交通銀行金融研究中心預計，投資增速將觸底企穩，1-9月固定資產投資累計增長5.5%，9月份消費增速略有加快到9.1%。

　　“目前三季度已經結束，預計第三季度GDP增速在6.6%左右。因為上半年是6.8%，所以前三季度6.7%的增速應該能實現，全年6.5%基本沒有問題。經濟增長還是維持在6.5%-7%的合理區間。”唐建偉稱。

　　近日，社科院財經戰略研究院發布的報告預計，2018年第三季度中國經濟增長速度小幅放緩至6.6%，第四季度進一步回落至6.5%。預計2018年前三季度中國GDP累計增長6.7%，全年經濟增長6.6%左右。

　　貨幣政策選擇

　　國慶假期最后一天，央行決定于10月15日實施年內第四次定向降準。不過多次的降準操作也讓部分人士擔心，央行是否在放松銀根？

　　對此，易綱明確回應稱，中國的貨幣政策保持穩健中性。如果看廣義貨幣M2，其目前增速在百分之八點幾的水平，廣義貨幣增速與名義GDP增速基本相當。社會融資規模增速約為10%，也處于合理水平。

　　中信證券首席固收分析師明明稱，從政策操作上看，四次降準、MLF投放等都顯示出貨幣政策的“形式寬松”，但易綱行長從政策的實質效果來闡述貨幣政策穩健中性取向。“如果站在這一層面上來理解，寬信用成為當前貨幣政策極為重要的考量因素，央行甚至將寬信用作為貨幣政策的主要目標之一。”

　　當前國內貨幣政策受多方面因素制約。美聯儲加息縮表、國內穩杠桿及房地產等資產價格過高等因素制約了貨幣政策寬松空間，同時穩增長則需要貨幣政策進一步寬松。

　　“我國貨幣政策不能簡單跟隨美國，必須以國內基本面情況為參考，保持貨幣政策的獨立性，為國內經濟轉型發展留足操作空間。”唐建偉認為。

　　易綱稱，在貨幣政策工具方面還有相當的空間，包括利率、準備金率以及貨幣條件等。考慮到美聯儲正在加息，中國的利率水平是合適的。我們的上述工具足以應對不確定性。

　　溫彬認為，準備金率方面，目前在12%以上，相對歷史情況來看，還存在較大下調空間。Wind數據顯示，在10月降準之后，大型存款類金融機構的準備金率降至14.5%，中小型存款類金融機構的準備金率為12.5%。

　　以大型存款類金融機構為例，自2011年以來，準備金率從21.5%的高位持續降至目前的14.5%，不過從更長時間來看，當前的準備金率仍舊處于較高水平，在1999年至2003年的較長一段時間內，存款準備金率均為6%。

　　唐建偉稱，逐步將偏高的法定存款準備金率調至與經濟增長相匹配的水平是我國貨幣政策回歸正常化的必要。同時，在去杠桿和嚴監管的背景下，考慮到外匯占款已難以成為貨幣投放的主渠道，要提升商業銀行的信貸投放能力和增加貨幣乘數效應，未來存款準備金率繼續適度調降仍有必要。

　　降準之外，溫彬認為，央行還可以根據市場需要，通過逆回購、MLF等操作，實現削峰填谷，保持流動性合理充裕。唐建偉稱，利率方面也有空間，當前中國政策利率沒有像部分西方國家到0附近。當前7天逆回購利率為2.55%，1年期MLF利率為3.3%。

　　魯政委對21世紀經濟報道記者表示，目前貨幣政策總量上已經基本適度，未來政策可能更多在結構調整上，比如進一步拉長流動性期限結構，壓縮信用利差和期限利差等。