央行繼續“鎖短放長” 定向降準仍可期

來 源：上海證券報發表日期：2018-09-19

　　17日，央行以MLF（中期借貸便利）代替逆回購操作，超預期開展2650億元1年期MLF。

　　在已等量續作本月到期MLF、流動性相對充裕情況下，央行此舉讓人略感意外，但恰如機構人士所言，央行此次凈投放中長期流動性2650億元，整體仍秉持“鎖短放長”的操作思路，意在前瞻性地補充流動性缺口。

　　分析人士認為，今年以來，央行以定向降準置換MLF、新作MLF代替逆回購，“鎖短放長”特征明顯，有利于銀行補充中長期資金，進而起到降低實體經濟融資成本作用。結合當前內外環境看，央行近期流動性持續投放彰顯維持內部均衡意圖，后續定向降準仍可期，流動性合理充裕基調不變。

　　意外新作2650億MLF

　　17日早間，央行暫停逆回購操作，卻投放2650億元1年期MLF，中標利率持穩于3.30%。因當日無央行流動性工具到期，實際凈投放中長期流動性2650億元。

　　往前回溯至7日，央行剛開展1765億元MLF操作，等量對沖本月唯一一筆MLF到期。因當時貨幣市場流動性相當充裕，央行此舉符合市場預期。

　　再看12日，為對沖稅期、政府債券發行繳款等因素影響，央行重啟逆回購操作，12日至14日累計凈投放3300億元逆回購，市場流動性明顯改善，代表性的7天回購利率DR007回落5個基點至2.62%。

　　已等量續作本月到期MLF、流動性相對充裕，央行為何選擇在這一時點開展MLF？不少市場人士認為，此舉意在前瞻性地補充流動性缺口。

　　“第一，9月是地方政府專項債券集中發行期，在7日全額續作MLF到期量后，本次新作2650億元1年期MLF補充流動性缺口，避免流動性環境受較大影響。第二，中秋節假期和國慶節假期來臨，公眾現金需求增大，最近三年9月底M0均環比增長2000億元左右，央行投放資金以補充流動性缺口。”中信證券固收首席明明表示。

　　華創證券債券團隊指出，根據央行“削峰填谷”操作思路，此次開展MLF可能意味著后期資金壓力較大。

　　其一，地方債發行放量，本周已公告發行的地方債發行量就達3789億元，創單周發行量歷史新高；其二，9月作為季度末，受各種流動性指標考核影響，本身季節性波動就較大；其三，下周美聯儲很可能宣布加息，不排除我國央行上調公開市場操作利率的可能。

　　如業內人士所言，當前經濟基本面面臨內外壓力，維持利率平穩運行、營造穩定的金融環境十分重要。在此背景下，央行操作更加突出前瞻性，即在流動性面臨收緊壓力之前開展對沖操作，維持資金面處于相對穩定狀態。

　　“鎖短放長”調控流動性

　　2018年以來，貨幣政策工具組合操作實質邊際趨松，央行中長期資金投放力度較大，除定向降準外，通過MLF操作進行中期流動性投放也成為基礎貨幣投放主要方式。

　　今年以來，央行已通過MLF操作凈投放1.76萬億元中長期流動性。與之相對應的是，今年央行通過逆回購操作實際凈回籠9200億元短期流動性。此外，央行年內降準約釋放資金約1.55萬億元。從定向降準置換MLF、新作MLF代替逆回購來看，央行流動性投放“鎖短放長”特征明顯。

　　“在市場流動性存在較大缺口、內部需求平穩、信用擴張不通暢環境下，通過MLF投放或定向降準加大基礎貨幣供給、提高貨幣乘數是較為適宜的手段。本次MLF操作替代降準，以提供中長期資金支持。”明明表示。

　　2018年以來，“鎖短放長”流動性投放效果顯著，通過定向降準和MLF操作進行的流動性補充對于超儲率水平提升大有裨益。據機構測算，銀行超儲率水平從1月末的不足1%持續上升，7月末超儲率水平達1.81%，較6月底進一步抬升。

　　“此次央行超量投放2650億元MLF，首要原因就是近期超儲率水平出現小幅下降。”中銀國際固定研究崔灼駒團隊指出，此次MLF投放是以長期流動性對沖短期缺口本身就是引導超儲率上升操作。

　　年內定向降準仍可期

　　進一步看，市場人士認為，此次MLF操作除補充流動性、提升超儲率外，同時也傳達了穩信用、穩經濟的信號。

　　業內人士指出，由于MLF操作投放的是中期流動性，市場機構在拿到這些資金后，除用于調節短期資金頭寸，還可視情況開展投資，比如投放信貸、開展債券投資等，從而支持實體經濟融資。

　　東北證券固收首席李勇指出，央行操作秉持“鎖短放長”思路，超額或等額續作MLF同時盡量回籠短期逆回購。延續“鎖短放長”操作，可在補充流動性同時釋放“長錢”以緩解銀行負債端壓力，起到降低實體經濟融資成本作用。此外，央行開展MLF也為地方政府債加速發行釋放空間，1年期MLF作為“長錢”提供給銀行，有利于銀行補充中長期資金，減少投資地方政府債流動性消耗。

　　此次意外投放MLF使市場預期貨幣政策工具組合操作會進一步放松，不少機構對央行后續降準期待較高。如國盛固收劉郁表示：“為對沖經濟下行壓力，年內剩余的幾個月仍存在降準可能。”

　　明明進一步指出，在寬貨幣向寬信用傳導過程中，以定向降準放大貨幣乘數是助力寬信用重要渠道。當前存款增速緩慢，中長期流動性缺口仍然存在。一方面，10月地方政府債券發行量和四季度MLF到期量較大；另一方面，今年以來MLF大量操作造成MLF余額快速攀升。從工具對沖角度看，9月底美聯儲再次加息幾乎板上釘釘，央行大概率小幅上調公開市場操作利率，與此同時的定向降準對沖顯得更為重要。明明預計，10月前后央行可能再次實施定向降準措施。

　　華創證券則認為，基于金融去杠桿仍是大方向、“堅決遏制房價上漲”、通脹預期回升來看，資金面不會過于寬松，當然資金面也不會明顯收緊，大概率將維持窄幅波動。“在資金面保持相對寬松情況下，政策將更強調疏通貨幣政策傳導機制，通過機制創新，提高金融機構服務實體經濟的能力和意愿，促進寬貨幣向寬信用演化。”