央行流動性管理目標(biāo)微調(diào)：從合理穩(wěn)定到合理充裕

來 源：一財網(wǎng)發(fā)表日期：2018-07-03

人民銀行網(wǎng)站發(fā)布了關(guān)于貨幣政策委員會第二季度例會的消息，這是新一屆貨幣政策委員會成員上任以來的第一次例會。其中，對于下一階段流動性目標(biāo)管理的表述引發(fā)了市場的熱議。 　　例會指出，穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。 　　對比去年第四季度例會給出的措辭，主要變化有四方面：第一，對流動性的表述由“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)為“合理充裕”；第二，要求“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展”；第三，增加了“穩(wěn)定市場預(yù)期”的表述，要求“要繼續(xù)密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融走勢，加強(qiáng)形勢預(yù)判和前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào)”；第四，未提及“深化利率和匯率市場化改革”。 　　分析人士指出，結(jié)合當(dāng)下復(fù)雜多變的國內(nèi)外形勢，此次例會給出的信號意味著貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向中性偏松，未來流動性充裕格局有望持續(xù)。不過，這并不意味著未來會有更大力度的寬松政策，穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)沒有改變。為了完成去杠桿的目標(biāo)，貨幣政策的效果有限，未來還需要更多借助財政、稅收等多種體制機(jī)制的配合。 　　流動性合理充裕 　　例會對于流動性的表述最為引人關(guān)注。對比去年四季度，此次提出流動性從“合理穩(wěn)定”到“合理充裕”，與此同時，將“切實管住貨幣供給總閘門”改變?yōu)椤耙删o適度，管好貨幣供給總閘門”。 　　“這折射出流動性的改善有望持續(xù)。”興業(yè)研究魯政委等人的研究報告中指出。 　　該報告認(rèn)為，與2017年第四季度例會召開時相比，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著更多的不確定性：貿(mào)易摩擦懸而未決，股市與匯市出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整。貨幣政策委員會例會措辭的四項變化顯示，貨幣政策正在通過改善流動性、穩(wěn)定預(yù)期等手段，減少不確定性對金融市場與實體經(jīng)濟(jì)的沖擊。 　　例會還提出，“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展”，這是繼今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中首次提出“穩(wěn)杠桿”后，再次對去杠桿的力度和節(jié)奏提出要求。 　　如何實現(xiàn)以上目標(biāo)？例會指出，“引導(dǎo)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長”，而去年四季度的表述是“保持貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長”。興業(yè)研究稱，結(jié)合5月社會融資規(guī)模大幅不及預(yù)期的情況來看，“引導(dǎo)”和“管好”可能意味著貨幣信貸數(shù)量上不再邊際收緊，而應(yīng)該注重松緊適度，符合實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。 　　回顧央行近期的貨幣政策操作，均體現(xiàn)出呵護(hù)市場流動性的目標(biāo)。先是6月份連續(xù)兩次開展MLF（中期借貸便利），累計凈投放了4035億元，隨后又通過定向降準(zhǔn)釋放近7000億元的流動性。 　　從資金面的情況來看，保持了跨季流動性的合理充裕。本周貨幣利率R007均值上升114bp（基點）至4.21%，R001回落6bp至2.59%；DR007上行11bp至2.88%，DR001下行14bp至2.43%。 　　海通證券(9.240, 0.01, 0.11%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超在近期的報告中指出，二季度以來，由于社會融資增速的大幅下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行及時定向降準(zhǔn)，意味著貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向中性偏松，未來流動性充裕格局有望持續(xù)。 　　穩(wěn)健中性的基調(diào)不變 　　不過，這是否意味著貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向了實際寬松，甚至可以期待未來會有更大力度的寬松政策？ 　　貨幣政策委員會例會上的表述仍為，“穩(wěn)健的貨幣政策保持中性”。姜超報告中亦表示，“不排除繼續(xù)定向?qū)捤桑^對不會大水漫灌”。 　　姜超稱，如果把降息或者降準(zhǔn)定義為貨幣放松的話，在2008年以后央行已經(jīng)放松過三次貨幣政策，而如果算上這一次的話就是第四輪。此前的三輪放松分別發(fā)生在2008年9月，2011年12月和2015年2月，而每一次都是以喜劇開場，開始“放水”的時候大家都很高興，經(jīng)濟(jì)回升，股市上漲，但到了最后無一例外都是以悲劇收場，債務(wù)攀升，經(jīng)濟(jì)回落，只有房地產(chǎn)泡沫化更加嚴(yán)重，而匯率壓力也與日俱增。 　　“不要因為央行放松貨幣政策就欣喜若狂，因為歷史已經(jīng)證明貨幣放水只是麻醉劑，我們認(rèn)為，長期來看不僅起不到任何作用，反而會吃藥上癮，錯過治病的最佳時間。”他強(qiáng)調(diào)，既然“放水”已經(jīng)被證明無效，不能相信會重走“放水”發(fā)展的老路。 　　人民銀行研究局局長徐忠近日在“2018IIF中國金融峰會”的演講中也指出，“貨幣政策不能包打天下”，尤其是在外部沖擊日益增大的條件下，回旋余地越來越小，盡管在流向上能發(fā)揮一定的作用，但畢竟是總量政策，在解決結(jié)構(gòu)性矛盾上不具備天然因素，很可能會以流動性掩蓋信用風(fēng)險，以低利率掩蓋低下的投資回報率，對既有的結(jié)構(gòu)性問題未必真正有效，還可能火上添油。 //s3.pfp.sina.net/ea/ad/2/7/9faae4e4117c3eca4e10f58b420b67ca.jpg 　　徐忠指出，貨幣政策最大的作用仍是維持穩(wěn)健中性的貨幣環(huán)境，至于解決結(jié)構(gòu)性的問題，只能通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。同時，財政政策應(yīng)相對積極、不宜緊縮。此外對影子銀行要嚴(yán)控增量，逐步化解存量，可以通過資產(chǎn)證券化以及金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金的同時有序回表，保持和增強(qiáng)支持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的水平。 　　中國社會科學(xué)院教授劉煜輝近日在接受第一財經(jīng)記者采訪時同樣表示，貨幣政策不是包治百病。雖然貨幣政策很重要，但也需要多方面政策包括體制機(jī)制改革的配合。 　　其中，在資本市場改革方面，如何讓資本市場成為提供銀行補(bǔ)充資本的來源，這是很重要的支持。資本市場是中國金融體系的短板，短板很突出，造成中國宏觀經(jīng)濟(jì)走向高債務(wù)。雖然經(jīng)過了大量改革，但沒有形成有效的支持實體經(jīng)濟(jì)、推動新舊動能轉(zhuǎn)換的高效的股權(quán)文化，使中國經(jīng)濟(jì)運行過度依賴債務(wù)文化，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大的難題。高杠桿問題需要解決，必須有高效率的資本市場去配合。此外，貨幣政策是總量政策，在結(jié)構(gòu)性功能上不可能替代財政政策，進(jìn)行財稅體系改革比如給有效率部門結(jié)構(gòu)性減稅，可以提高資本回報率。